banque

 

 

L’étude propose une manière d’observer les risques en amont des «crises d’excédents en devises[2]». C’est donc la phase préalable de la crise financière proprement dite qui fait l’objet d’une attention particulière car le contexte conjoncturel du pays va influencer l’affectation de l’épargne vers des placements plus ou moins risqués. Les facteurs précurseurs de telles crises sont identifiés sur la base des situations monétaires excédentaires des différents pays, c'est-à-dire par la prise en compte des foyers d’accumulation d’épargne localisée, en instance d’affectation vers les pays demandeurs souvent déficitaires au niveau de la balance des paiements. Depuis [Juglar C. (1862)] premier auteur[3] sur les crises qui met l’accent sur les excès de crédit de la période d’euphorie jusqu’à [Wicksel K. (2003)], avec une attention marquée dans des référentiels différents pour [Fisher I. (1933) et Minsky H. (1991), on trouve l’idée que les causes de la crise se trouvent prioritairement dans une sphère monétaro financière en amont de l’avènement de la crise. D’après [Dokès P. (2008)], «les crises économiques qui jalonnent le capitalisme est presque toujours inaugurée par des crises monétaires et financières liées à des excès de liquidités et de crédit sur les marchés financiers»[4].

Nous reprendrons à notre actif ces idées en y incluant celle de Lucas, qui en s’éloignant ensuite de F. Hayek[5], considérait qu’une économie monétaire n’est pas fondamentalement instable : en fait ce sont seulement les surprises qui sont les vecteurs de l’instabilité. Comme le précisent [Dal Pont Legrand M. et Hagemann H. (2010)], cela a pour conséquence d’«exogénéiser l’origine des cycles qui ainsi ne dépendent plus que de l’occurrence de chocs monétaires par définition non anticipés». Ce cadre théorique du déséquilibre apporte également des contributions intéressantes sur la décomposition de l’analyse des fluctuations en termes d’impulsion et de mécanisme de propagation des chocs selon les termes de Frisch R. et Slutsky[6].

 

Le champ de l’étude se focalise aux seules crises dont le dénominateur commun exogène concerne les traits précurseurs de risques liés aux excédents en devises. Ces crises financières particulières s’expliquent par une phase préalable de surendettement alimentée de liquidités importées de pays excédentaires vers les pays déficitaires. Cet «effet précurseur» peut engendrer des déséquilibres se dénouant par une crise financière. Bien entendu d’autres «effets générateurs» de risques surviennent et cet effet précurseur ne peut pas, à lui seul, déclencher une crise. Le pays qui recycle les excédents exogènes peut potentiellement créer des déséquilibres à condition que d’autres effets se conjuguent de façon endogène. La formation du risque systémique précipite l’avènement de la crise par des effets de propagation.

 

Ces facteurs générateurs de risques peuvent se lire à travers des séquences de scénarios récurrents mettant en évidence des similitudes de situations au cours des engrenages de crises de grande ampleur. L’aspect du «scénario de déjà vu» conforte le fait que notre analyse propose une typologie conforme aux hypothèses du courant de pensée behavioriste. De la même manière, comme le contexte historique particularise la crise, il est possible d’en déduire que seuls des aspects comportementaux à caractère répétitifs voire généralisables peuvent faire l’objet de catégorisation (typologie). Il est d’autant plus opportun d’inviter cet aspect comportemental dans l’analyse car les prises de risques liées aux déclenchements d’une crise apparaissent invariablement dans des stratégies des acteurs économiques. «La crise financière est une situation de déséquilibre provenant des effets déclencheurs et propagateurs au premier chef desquels, il faut retenir les afflux monétaires localisés dans l’économie monde» [Scandella L. (2001)].

Les constantes de cette analyse reprises dans l’étude sont cohérentes avec les hypothèses de l’approche de la géo finance de Brender A. (2007). L’analyse ici présentée prolonge cette dernière, en montrant que la particularité d’une crise provient de la manière dont les risques se conjuguent. Cet aspect est mis en évidence par une typologie de traits récurrents des crises (effet déclencheur et propagateur) agissant conjointement dans l’apparition d’une «crise à excédents de devises». Cette présentation des chaînes globales de prises de risques financiers permet d’expliquer les raisons de la difficulté à réguler les flux monétaires excédentaires. Ce mode de fonctionnement du système financier désamorce les mécanismes de régulation de marché : au bout du compte l’épargne devient synonyme d’accumulation de risques plutôt que moteur de la croissance mondiale.

Puisque l’objectif de l’étude consiste à déterminer les facteurs qui président à l’émergence des crises de nature financière avec ou sans bulle spéculative, le référentiel théorique retenu dans l’étude est celui qui permet de réaliser une typologie affinée de situations à risques. Un rapide état des lieux de la littérature sur ce point est donc nécessaire pour trouver un référentiel dont les postulats sont compatibles à la mise en place d’une telle typologie.

I 1 Vers le choix du référentiel théorique approprié

Les crises de nature financière ont partie liée avec les impacts plus ou moins exogènes qui président à leur apparition, d’où le nécessaire recours à des registres conceptuels adaptés à cette problématique. L’analyse traditionnelle des crises distingue, celles qui sont conjoncturelles à effet précurseur exogène, de celles qualifiées de structurelles, auto entretenues avec dénouement des déséquilibres de l’intérieur du système. Face aux interrogations les plus essentielles ayant trait à ce thème, voici présentés brièvement les différents courants en fonction des apports justifiant le choix du référentiel approprié à l’étude des crises liées au recyclage des excédents.

Le premier courant de pensée concerne l’école des anticipations rationnelles avec les économistes de la «Nouvelle Ecole Classique» à la suite de Lucas R. Cette approche met en avant l’unicité d’une crise associée à son imprévisibilité, en particulier au titre des facteurs exogènes qui la déclenchent. Avec de telles hypothèses, il en découle que chaque crise est non seulement conjoncturelle mais également unique (idiosyncratique) : par conséquent, dans cette approche, le phénomène de crise ne peut pas être théorisable. Ce postulat d’analyse est donc peu adapté à l’étude des crises structurelles car l’origine des cycles de crises dépend de l’occurrence de chocs non anticipés. Même si ce courant propose un important débat sur la nécessité de se dégager d’une approche purement statique, il ne contribue pas à élaborer l’état des lieux des récurrences de comportement induites dans les scénarios de crise. C’est pour cet ensemble de raisons que ce référentiel ne sera pas directement retenu.

Une approche alternative autorise l’analyse des crises structurelles: il s’agit du courant d’analyse de l’instabilité financière (Financial Instability Hypothesis) qui rassemble le plus de travaux sur le thème des crises. Pour les tenants de ce courant, les causes des crises financières sont endogènes au système économique d’ensemble. Deux orientations vont ainsi être retenues celle du courant comportementaliste et celle du courant de la géo finance des flux d’épargne.

Le deuxième courant behaviouriste envisagé dans cette étude met en effet l’accent sur l’aspect comportemental des acteurs économiques. Il provient de la synthèse plus ou moins aboutie de différentes obédiences doctrinales. Cette approche se focalise sur des comportements qui, d’une crise à l’autre, se reproduisent à l’identique. Cet angle d’observation permet la construction de typologies de situations d’accumulation de risques. Dans ce cadre de réflexion, issue des travaux de Minsky H. (1991) dans la veine de l’approche de Fisher I. (1933), les classifications peuvent être envisagées en fonction de la rationalité contextuelle des acteurs. Dans de tels cas, les comportements se situent en rapport avec l’aspect particulier de chaque situation et également, en fonction de l’aspect comportemental plus récurrent du «scénario de déjà vu» reconduit dans chaque crise de même nature.

Le troisième courant consiste à renouveler l’analyse des crises, avec la prise en compte de l’importance des fonds prêtables accumulés dans certaines zones géographiques et observés comme flux circulant entre Etats. Cette approche s’apparente à une analyse géoéconomique des flux financiers. Les travaux inaugurée par [Coudert V., Brender A. et Pisani F. (2007-2010)] sur l’épargne mondiale des flux orientés présentent un cadre explicite d’analyse des crises structurelles par rapport aux facteurs qui président à leur déclenchement.

Les deux derniers courants de réflexion sont les cadres de référence desquels l’étude s’inspire avec divers emprunts cohérents qui forge le cadre d’analyse élaboré dans le point suivant.

I 2 Le cadre d’analyse théorique des effets générateurs de risque de crise à excédents de devises

L’approche du déséquilibre du courant behaviouriste complétée par celle de l’analyse géo économique consistent à retenir les flux d’épargne accumulés par pays, comme facteur de risque à l’origine de déséquilibres monétaires importants. Il est alors possible d’interpréter ces déplacements de capitaux comme autant de facteurs de déséquilibre pouvant donner lieu à des risques localisés, favorables à la spéculation. Dans l’observation plus empirique de la logique des crises financière, les travaux sont complétés par la mise en évidence d’effets générateurs de risques susceptibles de se diffuser, dès lors que les excédents massifs se cumulent dans des rapports Nord/Sud entre pays.

 

Si on fait référence à de nombreuses études sur le thème du déroulement d’une crise, la synthèse montre qu’il y a dans un premier temps les facteurs de risques (précurseurs) puis un deuxième temps, les faits déclencheurs : ces derniers se combinent avec les premiers. Le dénouement ou la fin de la phase spéculative se manifeste soit par le dégonflement de la bulle spéculative et/ ou la reconnaissance des créances irrécouvrables. Ensuite, l’approfondissement de la crise financière correspond à toutes les conséquences perceptibles au niveau des indicateurs ayant trait à l’économie réelle. Quelle que soit l'origine de la crise -déclin des fondamentaux ou explosion d'une bulle spéculative- une réduction importante et/ou durable de la valeur des actifs boursiers exerce une influence certaine sur l'activité économique [Mishkin et White & al. (2002). Le choc peut être transmis à la consommation par le canal des effets de richesse [Boone et al., 1998 et Ludvigson & Steindel, 1999] et le canal du crédit [Bernanke & Gertler, (1989) et Kyotaki et Moore, 1997] et n'est pas sans conséquence pour la stabilité financière.

Dans la définition proposée, la crise financière s’assimile à un déséquilibre consécutif à un laxisme monétaire de la part des banquiers centraux. Le recyclage de masses de liquidités concourt à une phase d’économie de surendettement. Une fois le point culminant d’accumulation des risques atteint, cette phase d’«argent facile» est brusquement corrigée par la rigueur monétaire. La phase suivante de prise de risque prolongée s’ouvre au moment où les créances irrécouvrables apparaissent. La survenue de la rigueur monétaire est préparée par le laxisme monétaire du fait de la création monétaire supplémentaire. Cette phase dite de «deuxième intention» encore plus spéculative s’annonce dès que la banque centrale agit de manière contra cyclique à travers l’augmentation des taux d’intérêt. Cet effet de rebond a été mis en avant dans les travaux de H. Minsky [1991] à propos des marchés financiers montrés comme intrinsèquement instables, avec des bulles spéculatives suivies de crises. Ces phases marquées par des calculs spéculaires anticipant l’opinion du marché ont été baptisés "Minsky moment". Face à la situation deux possibilités se présentent:

1)     Le système monétaire bloque artificiellement la constitution de signes monétaires nouveaux, le résultat est une hausse des taux d’intérêt. Face à ce retournement les débiteurs n’ont d’autres choix que la recherche de liquidité existante en vendant les actifs. La recherche de liquidité conduit rapidement à un effondrement du prix des actifs comme l’analyse J. Léonard [1985] en montrant que ce phénomène de déflation par la dette comporte un effet cumulativement dépressionniste.

2)     Le système assure la constitution des signes monétaires additionnels nécessaire à la consolidation des dettes antérieures ce qui rompt la boucle illiquidités/insolvabilité. Le renouvellement des crédits permet un accroissement limité des risques des emprunteurs. C’est à ce moment là que l’effet déclencheur contra cyclique de la remontée des taux peut réussir sans crise ou se transformer en rebond spéculatif : tout dépend à ce moment là, de l’importance de l’effet propagateur de la spéculation.   

Dans le même registre des effets à risques concernant cette période précédent le dégonflement d’une bulle peut apparaître les dérives de la finance à la Ponzi. Dans un tel système la confiance des créanciers et des investisseurs repose sur le potentiel de valorisation de l’actif. Si bien que la solvabilité des débiteurs dépend de la valorisation par définition incertaine de l’actif considéré. «Théoriquement, la solvabilité inter temporelle d'un emprunteur est assurée quand sa dette actuelle est inférieure à la somme actualisée de ses revenus futurs utilisables. Dans le cas de finance de Ponzi, ce n'est pas le cas. L'emprunteur doit se ré endetter périodiquement pour faire face au service de sa dette. Ceci est le cas le plus souvent lorsque la dette permet d'acheter un actif (immobilier, financier). Tant que le prix de l'actif augmente à un rythme supérieur au taux d'intérêt, il est possible d'utiliser l'actif comme garantie hypothécaire (collatéral) pour obtenir un supplément de dette et assurer le service de la dette antérieure. Mais on ne peut imaginer qu'à l'équilibre, le prix d'un actif croisse durablement à un taux supérieur au taux d'intérêt, une fois faite la correction pour le risque. Ceci implique que cette situation de rendement périodique basé sur les plus values en capital doit cesser, et qu'alors l'insolvabilité apparaît.

Dans ce type de situation, les banques centrales jouent le rôle de préteur en dernier ressort. En alimentant le marché en liquidités et dans le cadre de la Finance de Ponzi, le garant du système est en fait un déclencheur de crise en puissance. «Si les marchés financiers ont besoin de liquidités, la combinaison trop de liquidités puis pas assez» est dangereuse P. Artus [2007]. Et cela se traduit inévitablement par une croissance incontrôlée qui porte en elle les germes d’interactions endogènes négatives. Ce qui est proposé par (Betbèze, J.P., de Boissieu, C. et Capelle-Blancard G. [2008]) comme une recommandation de bien distinguer les effets de court terme des interventions des banques centrales, des effets de moyen-long terme. Un tel enchaînement spéculatif, ne peut aboutir qu’au gonflement d’une bulle financière, qui finit par se dégonfler par la hausse des taux d’intérêt. Au sens large, c’est à partir du moment où la crise financière est diagnostiquée comme telle (avec ou sans bulle spéculative) qu’elle peut prendre – ou non- le chemin d’une crise monétaire voire une crise de change pour enfin se muer en crise de l’économie réelle. Par crise financière au sens strict, on entend le contrecoup du boom spéculatif qui l’a précédé : si bien que la crise commence dès le dégonflement de la bulle spéculative ou [au sens large] au moment de la découverte de créances irrécouvrables.

 

Encart N° 1 Les crises d’«excédents de liquidités»

: des effets précurseurs aux effets conjugués d’accroissement de risques

EFFET PRECURSEUR EXOGENE : commun aux crises dites d’excédents de devises.

 

Le pays détenteur d’excédents massifs réoriente ses liquidités vers le[s] pays déficitaire[s] entrainant une accumulation de risques: la crise financière survient soit depuis le pays pourvoyeur de fonds [crise japonaise] soit vers le pays destinataire [pays pauvres du Sud , Asie du Sud-Est, Etats-Unis].

SI LES EFFETS SUIVANTS SE CONJUGENT DE FAÇON ENDOGENE, LE RISQUE SYSTEMIQUE EST AMPLIFIE PAR LA FORMATION DE BULLES SPECULATIVES.

L’EFFET DECLENCHEUR concerne la conduite de la politique monétaire du pays qui recycle les excédents [première séquence du risque systémique] avec laxisme monétaire procyclique en première intention et rigueur contracyclique en deuxième intention.

L’effet déclencheur peut suffire à lui seul pour précipiter la survenue de la crise mais d’autres effets propagateur de risques renforce le risque systémique

L’EFFET PROPAGATEUR  induit par les comportements spéculatifs. Il est renforcé par la rigueur contra cyclique [deuxième séquence du risque systémique]

Conformément aux travaux de G. L. Kaminsky [2005] sur les flux excédentaires à la source de déséquilibres globaux, l’effet précurseur de risque des déplacements de capitaux Nord/Sud avec afflux de liquidités à réguler de la part de l’autorité monétaire du pays déficitaire est le dénominateur commun des «crises à excédents de devises». Puis apparait dans un deuxième temps, le fait déclencheur de la régulation cyclique des flux monétaire de la part du banquier central [double action pro et contra cyclique] signalant un revirement : ce dernier se combine avec le premier et peut s’amplifier à travers le comportement spéculatif des acteurs privés, le tout créant un effet systémique à différentes échelles. L’effet propagateur [mis en évidence par le phénomène de bulle] se traduit par une prise plus importante de risque à l’origine d’un surendettement amplifié du fait du contournement des règles prudentielles de la part des entreprises et des banques : crédits facilement octroyés, financement par la dette, effet de levier, LBO, etc. Enfin, les comportements des banques et des entreprises sont interprétés en référence au shadow banking system conformément aux travaux de [Aglietta M. (2008) et Scialom L. (2009)] sur la logique du «système bancaire de l’ombre».

Ces différents risques se conjuguent par l’intermédiaires des agents privés ou publics en espérance de gains. Les capitaux des différents pays devraient théoriquement circuler vers les placements à haut rendements. Mais en cas de régulation laxiste, la rémunération de l’épargne est insuffisante. Lors des crises envisagées, les excédents circulent d’abord en fonction de la nécessité de financement des déficits des pays c'est-à-dire vers les titres publics des pays financés (effet précurseur). Cette phase est marquée par un laxisme monétaire procyclique qui ensuite est contrecarré par une brusque rigueur monétaire venant renforcer l’effet propagateur de risque de spéculation (effet déclencheur). Ce revirement de la politique monétaire en deuxième intention se traduit par une spéculation plus importante venant renforcer le gonflement de la bulle spéculative, tant les investisseurs recherchent des placements plus lucratifs sur les marchés[7]. Cette dimension liée aux calculs spéculatifs des agents est incluse dans la prise en compte de l’effet propagateur de risque. La spécularité est la variabilité endogène au marché qui résulte de la méconnaissance des niveaux de réflexivité sur les anticipations de plus en plus échafaudés des agents. Lorsque la spécularité est en œuvre, elle ajoute un autre aléa sur les variables économiques. Cette variabilité non prévisible inquiète les opérateurs. S'ils ont une aversion contre le risque et s'ils ont compris que le jeu spéculaire demande une information infinie, donc hors d'atteinte, les opérateurs vont adopter une règle de décision qui permet une économie d'information. Ils vont alors se conduire par mimétisme [A. Orléan, (2001)][8].

Le cadre théorique de l’analyse du déséquilibre est donc propice à l’étude des séquences de risques dans le déroulement d’une crise d’excédent de devises.

Les capitaux excédentaires devraient théoriquement s’orienter directement vers les placements à hauts rendements mais ils servent à financer les déficits publics des pays pour ensuite bénéficier de hauts rendements à l’origine de déséquilibres. C’est que donne à observer l’application plus empirique suivante.

I 3 Localisation Nord/Sud des excédents en devises : les effets précurseurs de risques à l’origine des crises depuis Bretton Woods

Les notions précédentes liées aux effets générateurs de risques fondent un cadre d’étude cohérent avec les hypothèses de l’approche de [Brender A. et Pisani F. (2007)]. Leurs derniers travaux montrent que si traditionnellement les flux de capitaux se réalisaient le plus souvent dans le sens Nord-Sud, il en va autrement depuis la dernière crise puisque le plus grand des pays émergents du Sud qu’est la Chine est devenu le «banquier» des pays les plus riches du Nord. Cette inversion sans précédent de polarité des flux est argumentée par Artus P. (2008) comme une «nouvelle donne»[9].

Notre analyse propose une période d’observation qui se situe en phase avec les premiers temps de la mondialisation des capitaux : Bretton Woods marque la date du début de la circulation libre des capitaux massifs où les soldes des balances des paiements commencent à devenir plus impactés par les mouvements de capitaux.

De surcroît, ces crises ponctuent les quatre grandes étapes déplacements des capitaux de la part de différents pays Etats-Unis, Japon, Europe, Chine qui se sont ouverts à la libéralisation des marchés selon un ordre chronologique différencié. La représentation suivante permet d’observer que ces quatre crises coïncident avec les quatre étapes de l’ouverture des pays candidats à la libéralisation des capitaux.

1.      A partir de 1944 (conférence de Bretton Wooods), l’afflux de pétrodollars recyclés en eurodollars marque l’ouverture des Etats-Unis et déclenche un déséquilibre sur une longue période pour se dénouer en crise de la dette des pays pauvres;

2.      Le Japon qui dans les années 80 en phase avec la libéralisation de son économie exporte son épargne vers les Etats-Unis qui va précipiter le Japon dans une crise prolongée;

3.      L’Union européenne qui dans les années 90 s’ouvre à la dérèglementation avec une épargne l’excédentaire liée aux restrictions budgétaires réaffectée à destination de l’Asie du Sud Est en amont de la crise asiatique;

4.      La Chine au début des années 2000, premier pays émergent à orienter ces flux de capitaux vers les Etats-Unis chroniquement déficitaire en amont de la crise des subprimes.

Cette représentation est également inspirée de l’approche historique de l’Economie Monde[10] de F. Braudel [1985] qui montre la persistance des rapports de pouvoir Nord/Sud hérités de l’état du monde en 1944 et permet de montrer l’orientation des flux géo localisés selon la représentation matricielle suivante.

Cette représentation Nord/Sud montre que les crises peuvent être interprétées à travers une trajectoire chronologique des déséquilibres induits. Sans contenu prédictif, cette matrice permet d’observer la localisation des risques de crise et la trajectoire des déséquilibres successifs. La finance semble se repositionner en tenant compte des pays devenus en crise lors de la période précédente. C’est donc la superposition de tous ces déséquilibres réunis qui pourrait en partie expliquer (ex post) la dernière crise à travers la trajectoire des pays délaissés des choix des investisseurs. Cette matrice permet de représenter chronologiquement et géographiquement les flux excédentaires monétaires qui se sont focalisés avant d’être recyclés de façon spéculative en amont des crises financières. L’Economie Monde évolue aujourd’hui vers un décentrage du point de gravité de la finance s’éloignant des seuls pays de l’OCDE vers les pays du Sud, a l’instar de la Chine. Cette complémentarité de situations crée un déséquilibre particulier résultant des déséquilibres précédents. Ce rapport bilatéral nouveau d’un pays du Sud qui finance un pays du Nord s’accompagne d’autres facteurs propagateurs de crise et débouche sur la crise des subprimes.

Ceci montre bien que rétrospectivement la focalisation de la finance pousse à tenir compte de la phase précédente : il y a un effet d’éviction à l’encontre des pays touchés par la crise lors de la période précédente. Ainsi, au début des années 2000, les pays émergents sont délaissés des investisseurs chinois à cause d’une moindre adaptation des marchés issue de la crise précédente. Ce constat pragmatique rend encore plus légitime une réflexion à mener en terme de géo-finance. Ce schéma matriciel de compréhension permet également dans un deuxième temps de mettre en évidence une lecture explicite des traits récurrents des «crises à excédents de devises». Enfin, l’utilisation de cette matrice montre aussi à quel point la suprématie du dollar interfère dans chacune des quatre crises étudiées (Cf résultats de l’étude dans l’encart n° 2).

II 1 La mise en évidence des scénarios récurrents d’une crise à l’autre à travers des quatre déséquilibres : les effets déclencheurs et propagateurs de risques

Le recyclage des excédents vers des actifs risqués peut être assimilé à un effet catalyseur de la formation d’une bulle spéculative. La conjoncture de laxisme monétaire en amont de la crise peut être auto entretenue par des comportements de la part d’acteurs économiques ( (banques et entreprises). Ces comportements correspondent à autant de faits stylisés pour décrypter les répétitions. Les crises financières «à excédents de devises» montrent à quel point le revirement de la politique monétaire est un trait déclencheur pertinemment récurrent dans toutes les «crises à excédents de devises». Si l’impact déclencheur majeur tient à la conduite de la politique monétaire des banquiers centraux, le contournement des règles prudentielles de la part des banques et des entreprises nourrissent les effets propagateurs par une prise plus importante de risque. Ces effets apparaîtront mieux en évidence pour crises marquées par des bulles spéculatives, (cas de la crise japonaise , asiatique et de la crise des subprimes].

1) La Crise des pays pauvres : l’effet précurseur de l’excédent d’épargne des monarchies pétrolières et l’enchainement des risques à travers le recyclage des pétrodollars

A partir de Bretton Woods, l’épargne circule principalement en dollar ce qui crée les conditions d’accession de la monnaie américaine en tant que monnaie de référence sur le plan mondial. Ce premier cas de transfert massif de capitaux à l’échelle mondiale est le recyclage des pétrodollars en eurodollars dans la période des années 50 et dans les années 70 du fait du renchérissement du prix du pétrole.

Les séquences de risques s’enchaînent en deux temps :

–                D’abord à partir des excédents pétroliers [en dollars] des balances des transactions courantes de l’Opep qui se retrouvent dans les euro banques du monde entier octroyant des crédits en dollar. Dans la phase 1944-1950, comme les Euro banques recyclent ces excédents sous forme de prêts en dollars auprès des pays en reconstruction d’après guerre devant rembourser les emprunts américains. Elles opèrent en dehors de leur territoire national, se retrouvant sans contrôle de la banque centrale de leur pays d’origine. La Fed fait ainsi circuler la monnaie américaine sans faire fonctionner la planche à billet en laissant les eurobanques contourner la réglementation bancaire locale, fiscale, ainsi que les contraintes liées aux opérations de change mettant en avant un effet déclencheur de risque du fait d’une politique monétaire accommodante. Ce recyclage fait émerger une sphère financière non régulée qui provoque les premiers déséquilibres financiers.

–                L’effet déclencheur de la rigueur vient contrecarrer la flambée des prix de l’énergie [crise pétrolière en 1973] : les eurobanques se livrent une concurrence accrue pour la captation des pétrodollars. Afin de palier la perte des clients solvables, les Eurobanques se tournent vers les pays les pays en développement. Outrepassant la Banque Mondiale, les eurobanques octroient des crédits aux pays déficitaires en retard de développement. Ces pays du Sud, finissent par déclarer officiellement leurs créances irrécouvrables, à l’instar du Mexique en 1982, ce qui entraîne la crise de la dette des pays pauvresCes pays du Tiers monde ont ensuite obtenu des emprunts supplémentaires pour rembourser les crédits mettant en évidence l’existence d’un effet Ponzi.

 

La crise de la dette des pays pauvres est la première crise d’«excédents de devises» de l’après Bretton Woods. Elle se caractérise par l’absence de bulle spéculative et donc sans effet de propagation de risque systémique. Ce comportement palie l’effet contra cyclique de la rigueur monétaire. La prise de risque accrue des banques auprès de clients insolvables à l’issue d’une phase d’octrois de crédits inconsidérés fait suite à l’abondance de liquidités d’emprunts. Au final le risque systémique n’est alimenté que d’effets précurseurs et déclencheurs, la diversification des risques ne recourt pas à la titrisation (non encore utilisée dans la période ceci qui atténue l’effet de contagion. A l’issue de cette crise, tous les capitaux vont se polariser vers le Nord puisque les pays du Sud insolvables sont exclus de la finance. Tout se joue désormais entre pays échangeant des flux de capitaux Nord/Nord, c'est-à-dire entre les pays des trois zones de la Triade : Japon/ Europe/ Etats-Unis. La crise suivante découle de la précédente sur le plan de la stratégie de focalisation de la finance.

2) Crise japonaise avec excédent d’épargne orienté vers le déficit américain : mise en évidence d’un risque systémique d’effets déclencheur et propagateur conjugués

Les effets générateurs de risque conjugués prennent les vecteurs de transmission des déséquilibres suivants:

-L’effet précurseur se manifeste par l’excédent commercial japonais équivalent au tiers de l’épargne mondiale. L’afflux des devises vers les Etats-Unis entraîne l’augmentation de la valeur externe de la monnaie américaine. Pour mettre un terme à l'appréciation du dollar, l'accord du Plazza en 1985 propose la remontée du cours du yen contre dollar. La perte de compétitivité du Japon ne va pas être compensée par des actions de régulation appropriée. Les pouvoirs publics japonais font pression sur la banque centrale pour faire baisser les taux directeurs vers un laxisme monétaire non assumé. La politique accommodante ne se justifie pas au regard de l’épargne et des excédents de l’Archipel. Cette régulation monétaire pro cyclique s’accompagne dangereusement de liquidité excessive en vue de contrecarrer les effets négatifs de la politique de change. Le Japon se retrouve alors dans la situation paradoxale d’un pays à épargne surabondante qui s’oriente vers une économie de surendettement.

-L’effet déclencheur vient du laxisme monétaire qui se retourne contre le pays pourvoyeur de fonds. Paradoxalement procyclique, la politique monétaire finit par accompagner une offre massive de fonds prêtables préexistante non orientée vers l’industrie puisque les grands groupes japonais s’autofinancent : le succès industriel devient préjudiciable pour le système monétaire (deuxième paradoxe). Dans ce contexte d’engrenage, les effets conjugués décisifs de la crise apparaissent avec l’octroi inconsidéré d’emprunts à des sociétés immobilières filiales des grandes banques japonaises. Ces crédits financent également l'achat d’actions eux-mêmes gagés sur l’acquisition préalable d’actifs immobiliers, hypothéqués de surcroît sur des créances (effet Ponzi). Cette architecture des risques s’échafaude autour de la structure des keiretsus, à la base desquels les nokyo émettent des risques inconsidérés et au sommet desquels siègent les plus grandes banques actionnaires [Loulmet, L. (2004)]

-L’effet déclencheur de deuxième intention de la rigueur monétaire : en 1989, la banque centrale relève les taux directeurs afin de stopper la bulle spéculative. Conséquence, les banques commerciales trouvent peu d’emprunteurs et se tournent vers les moins solvables. Les sorties de capitaux japonais s’orientent moins massivement vers les Etats-Unis du fait de l’accord de change, les excédents monétaires se reportent sur les marchés financier et foncier japonais. Cette cause est présentée comme étant essentielle pour [Hoshi T., et Kashyap A. (2008)] dans la compréhension des ressorts de l’avènement de la crise japonaise.

L’effet propagateur lié aux comportements des agents, de cette deuxième phase spéculative 1989-1991 va catalyser la prolifération des risques. La phase haussière de taux stimule les marchés financiers à travers les sociétés spécialisées dans le foncier de deux manières:

– Les banques japonaises vont se tourner vers des actifs plus rémunérateurs par le biais de la titrisation quasi systématique dans les banques des keiretsus : la complexité de la structure permet les opérations de transfert de risques hors bilan. Les banques interconnectées dans un réseau de relations intergroupes au niveau des keiretsus facilite la diffusion de créances risquées auprès d’emprunteurs dotés en actifs immobiliers.

– Les entreprises japonaises intra groupe ont puisé largement dans les capitaux provenant d’émissions d’actions ou de titres assimilés à des actions [warrants] et pratique l’effet de levier sur la base de l’achat d’actifs fonciers.

Au final, les actifs fonciers finissent par perdre de leurs valeurs et la bulle se dégonfle en 1991. Pourtant le risque systémique ne franchi par l’Archipel puisque les banques japonaises n’ont pas externaliser (dans la période spéculative 1989-1991), le risque de défaut des emprunteurs à l’extérieur du pays : pas de revente de titres de créances douteuses japonaises auprès de banques étrangères du monde entier. La crise japonaise est singulière au regard de la combinaison particulière des effets générateurs de risques mais à bien des égards rencontre des éléments communs avec la crise asiatique. Les pays d’Asie du Sud-Est vont pouvoir recevoir une épargne presque aussi considérable que celle des Japonais en leur temps.

3) Crise asiatique et excédents d’épargne de l’Europe vers l’Asie du Sud Est: un déséquilibre Nord/Sud

La logique de trajectoire des déséquilibres s’affirme par le fait que les investisseurs vont se détourner du Japon au profit des pays émergents en particulier les pays asiatiques en forte croissance. L’ouverture aux déplacements d’épargne en Europe pendant la décennie 80 permet de faire transiter l’épargne européenne vers les pays émergents du Sud Pacifique. Non seulement, les pays du Nord apportent leurs capitaux financiers mais surtout proposent des prêts aux banques asiatiques. L’excédent courant européen[11] résultant de la période (1994-1997) atteint 100 milliards de dollars en 1997. En effet, l’activité économique en Europe en 1997 en particulier ne suffit pas à absorber les excédents.

De nouveau, l’effet précurseur va jouer à plein puisqu’un courant d’épargne significatif du Nord vers le Sud s’amorce sur une conjoncture de laxisme monétaire et une moindre vigilance des banques à l’égard de leurs clients (effet déclencheur). Outre ces catalyseurs de déséquilibres, [Furman J. & Stiglitz J. (1998)] ont montré que la connexion des réseaux bancaires émergents sur le réseau bancaire occidental pousse à une forte localisation des risques de deux manières :

En empruntant en devises européennes et en prêtant en monnaie asiatique, les banques asiatiques endossent le risque de change. D’autre part, les banques occidentales proposent des prêts à court terme pendant que les banques locales asiatiques prêtent à long terme, ce qui veut dire qu’elles acceptent un risque d’ illiquidité. Le cumul de ces deux facteurs de risques va donc se conjuguer en amont du risque systémique. Réclamés par la croissance de la demande intérieure, les prêts bancaires alimentent la spéculation immobilière : ce qui n’est pas sans nous rappeler le cas japonais. La hausse du foncier et des indices boursiers s’entraînent mutuellement, faisant le lit d’une économie de surendettement jusqu’à ce que les monnaies asiatiques s’apprécient par rapport au dollar précipitant les déficits courants des pays du Sud Est asiatique [Coudert V, (2005)]. La crise de change éclate en Thaïlande: le bath est dévalué déclenchant une crise de change à tous les pays asiatiques dont les monnaies sont reliées au dollar. Comme les déficits deviennent trop importants, la banque centrale augmente les taux d’intérêt pour les financer par des entrées de capitaux. Cet effet déclencheur de deuxième intention produit une spéculation plus forte sur les titres boursiers gagés sur des créances immobilières alors que dans le même temps, la hausse des taux dégrade progressivement les capacités de remboursement.

Tout comme la crise asiatique, la crise suivante amorcée en Août 2007 présente encore les éléments communs de récurrence :

-les revirements de la politique monétaire comme effet déclencheur,

-l’économie de surendettement comme conséquence de l’effet précurseur de risques,

-les bulles spéculatives immobilières et boursières s’entraînant l’une l’autre comme effet propagateur de risques puis la contagion occasionnée par le risque systémique débouchant sur une crise

4) La séquence d’enchaînement des risques dans le cas de la crise des subprimes

Pendant la phase en amont de la crise des subprimes, les flux de capitaux se dirigent dans le sens Chine/ Etats-Unis instaurant une situation où l’économie monde renverse les relations entre les pays du Sud et du Nord. Pour reprendre la formulation de F. Braudel [1985] opposant les pays du «core» c'est-à-dire du Nord et ceux du Sud à la périphérie, les pays du Nord sont exceptionnellement en situation de recevoir des fonds prêtables de la part des pays de la périphérie pour financer leurs économies. La conjoncture récente montre que les relations de la géo finance Nord/Sud se sont inversées.

La politique monétaire aux Etats-Unis dans la période 2002/2005 génère des risques par sa conduite laxiste en première intention. En effet, les excédents chinois affluent aux Etats-Unis alors même que la Fed conduit une politique monétaire laxiste favorisant encore le surplus de liquidité. La FED pratique cette politique afin de contrecarrer le risque de déflation comme le souligne [Tirole J. (2008)]. Le faible coût du crédit favorise l’investissement immobilier et la consommation de biens fabriqués en délocalisation réexportés depuis l’Asie. La situation aux Etats-Unis est digne d’une conjoncture favorable et stable avec une croissance sans inflation.

A ce propos, l'une des idées de [Minsky H. (2008)] exprimée dans «Stabilizing an Unstable Economy» est que la stabilité engendre l'instabilité, le système lui-même se déséquilibrant intrinsèquement : se détournant de profits modérés, les investisseurs, en période de croissance commencent à prendre des risques plus élevés, mettant en péril l’ensemble du système. Dans la phase pré crise des subprimes les investisseurs privilégient les achats massifs de bons du Trésor américain, rendant à terme moins attractifs leurs rendements. Cependant, les titres se raréfient et les fonds insuffisamment rémunérés justifiant une recherche plus lucrative de placements. Seulement une partie de la liquidité excédentaire est utilisée comme carburant de la croissance mais comme le note P. Artus [2008] la croissance américaine à elle seule ne peut pas tout absorber. D’où le report sur les actifs à risques.

Cela va donc se traduire par des séquences de transmission de risque:

1.       L’effet déclencheur: le laxisme monétaire est reconduit car il n’y a pas d’inflation apparente. La croissance délocalisée par les Etats-Unis en Chine et ré exportée vers le même pays permet d’anticiper la hausse des actifs immobiliers et boursiers. Ceci encourage le placement des liquidités vers des actifs rémunérateurs, aussi bien pour les particuliers que pour les entreprises. Comme les liquidités ne s’investissent pas forcément dans l’outil industriel intérieur aux Etats-Unis cela précipite la formation des bulles. La liquidité abondante pousse la demande dont le rythme de croissance ne s’ajuste pas au même rythme que celui la production intérieure américaine. Et si la croissance de la demande dépasse le niveau d’augmentation du PIB américain, c’est la hausse des prix qui devrait se manifester[12].

2.        L’effet propagateur se manifeste par la recherche de placements spéculatifs ainsi que par le non respect des principes prudentiels. Comme les liquidités ne vont qu’en partie seulement nourrir l’activité industrielle intérieure, les rendements plus rémunérateurs vont se porter vers le foncier (phénomène identique que pour crise japonaise. Les sociétés foncières vont alors multiplier les contrats de vente aux particuliers non solvables vers des emprunts immobiliers hypothécaires à taux variables. La spéculation sans couverture prolifère, propulsant dans un premier temps la hausse spéculative du foncier, des actions, des fusions acquisitions et du recours aux effets de levier de type LBO, sans compter le contournement des règles prudentielles de Bâle II de la part des banques. Les banques externalisent le risque lié au volume de leurs prêts par le biais de la titrisation des créances. Pendant ce temps, la hausse du prix de l’énergie oblige, les excédents du Sud deviennent encore plus importants : les investisseurs à la recherche de placements plus rémunérateurs se tournent vers des plus risqués dans lesquels figurent des titres subprimes non décelables. Face à la forte augmentation du prix des actifs immobiliers, c’est en 2005 que la banque centrale américaine décide la rigueur monétaire.

3.        L’effet déclencheur de crise en deuxième intention favorisant l’hyper spéculation se manifeste par l’augmentation des taux de court terme. Comme le précise [Pisani F. (2009)], les liquidités se focalisent vers le foncier, la rigueur monétaire succède aux faibles exigences des conditions de crédit. Cette régulation cyclique rentre dans le registre des revirements de la politique monétaire, régulation plus opportuniste qu’opportune de la part des autorités monétaires. Au moment où la bulle foncière était au plus haut, la hausse brutale des taux a contribué à paupériser les emprunteurs de crédits hypothécaires. L’apparition des créances irrécouvrables conditionne le fait que les titres représentatifs de ces mêmes créances ne peuvent pas être relégués par destruction monétaire : ils sont donc recyclés puisque non éligibles à l’effacement des écritures comptables. L’effet propagateur se renforce en atteste le fait que les titres subprimes sont alors massivement titrisés puis vendus dans les établissements bancaires du monde entier, de façon plus systématique dans la deuxième phase d’augmentation de taux (2005-2007).

C’est par la diversification et l’externalisation de risques hors bilan, que les banques et les entreprises ont dispersé ceux-ci sur les marchés mondiaux répandant partout la contagion des titres de créances douteuses indécelables du fait de la sophistication de l’ingénierie financière. La suite se solde en deleverage et programmes de rachat de créances toxiques par les Etats et de la révélation de l’insolvabilité des banques [Coudert V., (2010)]. Au cours du dégonflement de la bulle spéculative, les véhicules d’investissements structurés subissent le retournement de conjoncture. Il est nécessaire alors de provisionner dans les comptes des banques les pertes liées aux SIV mais aussi la dépréciation d’actifs comptabilisés à la nouvelle valeur de marché décotée (mark to market). Les transferts de liquidités hors bilan sont réintégrés dans les comptes mettant en évidence l’existence de titres représentatifs de créances irrécouvrables au bilan des banques. L’évitement vis-à-vis du risque se traduit par l’externalisation de celui-ci en dehors du bilan des banques ce qui finit par devenir manifeste dans la phase de dégonflement de la bulle. Comme l’argumente [M. Aglietta, (2008)] c’est la non assomption du risque par l’émetteur qui est révélée. Au moment des comptes, la réintégration des titres de créances irrécouvrables dans le bilan des acteurs privés finit par se solder soit par des faillites, soit au mieux par des rachats ou des interventions de la part des autorités.

II 2 Mise en perspective des quatre crises: points communs et divergences des principales crises financières depuis Bretton Woods

Les différentes crises se distinguent par leurs traits singuliers au niveau historique et géographique et par leur dénouement propre. L’enchaînement des effets générateurs de risque ajoute à la singularité d’une crise. A contrario, les effets générateurs de risques liés aux comportements des autorités monétaires et des banques montrent des similarités de comportements quasi invariant : ce qui permet de rendent les crises «d’excédents de devises» comparables.

1.  D’abord le rôle des pays en excédents pléthoriques qui investissent pour financer les déficits chroniques des pays endettés est mis en évidence dans chaque crise au niveau des effets précurseurs qui agissent en période ex ante de la crise. Les affections de fonds des pays excédentaires ne suffisent pas à enclencher un risque systémique ni même le déséquilibre enclenchant la survenue de la crise.

2.   Puis le rôle des banquiers centraux entre laxisme et rigueur avec régulation inadaptée concerne l’effet déclencheur de risque qui rythme le passage de la phase d’endettement vers la phase de concurrence entre banques. Ces deux effets précurseurs (1) et déclencheurs (2) ont trait à des acteurs publics investis de responsabilité du plus haut niveau (pouvoirs publics ou investisseurs souverains et banques centrales).

3.   Au-delà des deux premiers effets vient ensuite le rôle des acteurs privés (banques et entreprises). Ces derniers enclenchent du fait de leur comportement, un engrenage de la spirale de l’endettement au travers des effets propagateurs. Ainsi, l’effet sur la liquidité de l’abondance des crédits à faible taux est bien renforcé par le comportement des banques dont on a montré la capacité au contournement des règles prudentielles : depuis les Eurobanques dans les années 70, jusqu’au contournement récent de Bâle I et II dans la dernière crise.

Finalement dans tous les cas, l’étude montre que les rapports Nord/Sud des pays qui échangent les excédents contre les déficits peut se solder par des déséquilibres, à condition que les effets générateurs de risques qui président aux crises se conjuguent au moins jusqu’à l’effet déclencheur. Les excédents en devises des pays auxquels sont associés une régulation monétaire non adaptée crée un terrain favorable à l’avènement d’une crise qui ensuite du fait des effets propagateurs amplifie le risque systémique par la formation d’effet de bulle spéculative. Dans le cas des crises d’excédents de devises avec bulles, l’affectation des responsabilités s’adresse en outre aux acteurs privés comme le synthétise le tableau suivant.

Tableau 1 Typologie des effets générateurs de risques récurrents dans les crises d’excédents de liquidité depuis Bretton Woods

 

 

CRISE DE LA DETTE

CRISE JAPONAISE

CRISE ASIATIQUE

CRISE DES SUBPRIMES

 

 

Effet précurseur de la part des pays: déséquilibre des paiements internationaux

 

 

 

Excédents Sud/Sud

Excédents Nord/Nord

Excédents Sud/Nord

Excédents Nord/Nord

 

Effet déclencheur de la part des autorités monétaires : le laxisme monétaire favorable à une économie d’endettement suivi d’une rigueur contracyclique

 

 

Economie d’endettement

puis remontée des taux en 1973

Economie d’endettement

Brusque remontée des taux en 1989

Surendettement et remontée des taux en 1996 pour financer les entrées de capitaux

Surendettement et brusque

 remontée des taux

 en 2005

 

Effets propagateurs de la part des banques et des entreprises :

 

 

Abondance de crédit

Crédits en dollar des eurobanques

 

 

Crédits des filiales des keiretsus

achat d’action à crédit / crédit à immobilier

Crédits des banques asiatiques avec risque de change et d’illiquidité

Crédits hypothécaires sur

l’immobilier

Spéculation

à crédit

Bulle immobilière et boursière

Bulle immobilière et boursière

Bulle immobilière et boursière

Effet de levier

Pas d’effet de levier

Marging dans les Holdings

en cascade des keiretsus

Moindre effet de levier

LBO dans les entreprises et

contournement des règles

prudentielles par les banques

Titrisation

Pas de titrisation

Titrisation intragroupe :

 produits dérivés

Titrisation par les banques européennes des créances des pays pauvres vers les banques asiatiques

CDS CDO – SIV

 

 

Effet systémique au niveau national et international

 Pas de contagion vers les pays du Nord

 

 

Pas de contagion hors du Japon

Diffusion des risques de change dans les pays asiatiques et fly to quality dans les pays émergents

Contagion planétaire

 

Impact du dollar

 

 

 

 

 Recyclage des pétrodollars en euro dollar

Dollar et Yen lors de l’accord du Plazza

Le dollar est la monnaie d’ancrage des pays asiatiques

Les excédents en réserve

banque centrale + yuan faible /dollar en faveur du déficit américain

               

 

A travers la typologie des situations de risques, les constantes de l’analyse font ressortir qu’il existe une forte récurrence des comportements au niveau des risques émis par les banques et les entreprises à travers la spéculation à crédit. Ce trait favorise la propagation de la crise et l’effet systémique qui en résulte. En ce sens, la spéculation qui consiste à s’éloigner de la valeur intrinsèque des actifs est entretenue par les revirements de la politique monétaire et par le fait que les actifs placés vers le financement des déficits publics est insuffisamment rémunérateur.

L’étude a montré trois ensembles de résultats : D’abord la similarité des effets générateurs de risques pour chaque crise puis l’impact déstabilisateur du dollar dans les transferts de capitaux et enfin l’existence d’une trajectoire rétrospective de l’explication de la crise suivante à partir de la précédente:

1 La similarité des effets générateurs de risques d’une crise à l’autre : les risques déclencheurs et propagateurs correspondent bien à des récurrences de comportements dans les crises étudiées. Il y a un lien de causalité depuis l’effet déclencheur des revirements de la politique monétaire vers les comportements spéculatifs. Les fonds prêtables devant être investis ailleurs que dans le système productif ont tendance à s’orienter vers le marché financier et immobilier par l’entremise de banques, des entreprises et des organismes non bancaires. Ceci est d’autant plus flagrant que les excédents se recyclent en deux temps, par le laxisme et par la rigueur monétaire. La spéculation se nourrie de création monétaire, les crises de crédit succèdent à l’excès de crédit preuve d’un défaut de régulation monétaire qui renvoie lui même à l’effet déclencheur. Le risque systémique résulte des effets déclencheurs et propagateurs car il se manifeste par un engrenage séquentiel d’effet générateurs de risques, à une échelle organisationnelle supérieure. Le risque systémique est encore plus fort dans les crises avec bulles liés à l’existence des effets de propagation. Considérant les engagements multiples des agents publics, privés, bancaires et non financiers, l’effet de contagion inclut ou dépasse l'environnement national dans lequel il s'inscrit. Ainsi la prise de risque est-elle transférée, diversifiée mais non assumée par l’émetteur au moment de la création monétaire matérialisée par l’existence de titres représentatifs de créances[13].

2 L’incidence du dollar sur la conduite de la régulation non administrée des flux monétaires puisque le drainage des capitaux s’oriente par la conversion des devises en dollar [ou non] selon les intérêts de parties prenantes sur le plan du marché monétaire international. Comme les échanges internationaux donnent lieu à des transactions sur le marché des changes, les rapports des monnaies varient d’autant plus dans le cas d’excédents massifs.

Encart N° 2 L’incidence du dollar comme effet générateur de déséquilibres dans les crises à excédents de devises

La suprématie de la monnaie américaine induit un choc asymétrique sur les pays dont les monnaies sont reliées au dollar.

-Dans la première crise de la dette des pays pauvres, la monnaie américaine intervient dans le recyclage des pétrodollars.

-Cette influence est la plus probante dans la crise japonaise où le pays se voit seul entrainé dans un déséquilibre provenant de l’accord bilatéral de change [effet externe négatif].

-De même, la crise asiatique se dénoue par une crise de change spectaculaire auprès de toutes les monnaies asiatiques reliées au dollar. Là encore, l’asymétrie de la relation de change en faveur des Etats-Unis se retourne contres les pays asiatiques qui bien que disposés à soutenir le dollar se voient sanctionnés de le faire : le choc du déséquilibre est orienté vers ces pays, pourtant leur positionnement se situe en faveur du dollar.

-Enfin lors de la crise des subprimes déclenchée aux Etats Unis, les excédents commerciaux chinois s’accumulent dans les réserves de la banque centrale chinoise et sont directement réorientés en dollar [sans conversion] pour financer les déficits des Etats-Unis par l’achat de Bons du Trésor américain.

3 Une trajectoire rétrospective de l’explication de la crise suivante à partir de la précédente.

La logique de trajectoire de passage d’une crise à l’autre se base sur des choix effectués par les investisseurs. En effet, dans la phase post crise, la finance se polarise vers des places desquelles sont exclus les pays en crise. Cette constatation qui ne peut se faire que rétrospectivement, semble néanmoins donner un sens à l’orientation des courants d’épargne dirigés sur l’échiquier des places financières. L’analyse montre que la finance réoriente les flux de capitaux mondiaux après chaque crise en tenant compte de la crise précédente ce qui a pour conséquence d’évincer les pays non solvables. La réorientation des flux à l’issue d’une crise prépare l’accumulation de capitaux dans une zone encore différente où se produira la crise suivante.

Dans la période de l’après guerre stigmatisée par la conférence de Bretton Woods, une réserve de change (en dollars) ne constituait en aucun cas un risque, bien au contraire. L’opportunité d’épargne ne pouvait qu’être propice au développement. On peut observer qu’un tournant s’est produit depuis la crise de la dette des pays pauvres : depuis lors, la polarisation de la finance s’est orientée vers des pays plus solvables. Dès que les pays pauvres se sont déclarés insolvables, la finance s’est focalisée entre le Japon et les Etats Unis. Quelques années plus tard, les déficits jumeaux des Etats-Unis et la situation du Japon en crise permirent de réorienter les flux des investisseurs vers les pays d’Asie du Sud Est, dont seuls les pays du Nord pouvaient être pourvoyeurs de fonds. «Les seuls pays éligibles étaient les pays d’Europe devenus excédentaires grâce au traité de Maastricht en faveur de l’assainissement budgétaire»[Pisani-Ferry J. (2008)]. Puis, dans la période post crise asiatique, les investisseurs délaissent les pays émergents et aucun pays du Nord ne parvient à se retrouver en excédent par rapport à la position du solde de la balance des paiements. Dans cette conjoncture, seul un pays du Sud comme la Chine peut alors devenir apporteur net de capitaux. Cette complémentarité des situations entre la Chine et les EtatsUnis -pays déficitaire mais à croissance soutenue- crée un déséquilibre particulier résultant des précédents. Cette situation d’un pays du Sud qui finance un pays du Nord s’accompagne d’autres facteurs propagateurs de crise et débouche sur la crise des subprimes.

 

Laurence LOULMET, professeur d'économie à l'Université de Poitiers

Références bibliographiques

Boone Jan and Theon van Dijk, [1998], “Competition and Innovation”, The Economist 146. [3]: 445-461.

-Aglietta M. [1998] : « La maîtrise du risque systémique international », Économie Internationale, Revue du CEPII, n° 76, 4e trimestre.

-Aglietta M. et A. Brender [1990]: « Globalisation financière et risque de système », Cahiers Économiques et Monétaires, Banque de France,

-Allen M., C. Rosenberg, C. Keller, B. Setser et N. Roubini [2002]:« A Balance Sheet Approach to Financial Crisis », IMF Working paper.

Anderson, Christopher W. and Terry L. Campbell, [2000]. Restructuring the Japanese banking system: Has Japan gone far enough? International Review of Financial Analysis 9[2], pp. 197-218.

-Artus, P., Betbèze, J.P., de Boissieu, C. et G. Capelle-Blancard [2008] “La Crise des Subprimes”, Rapport du Conseil d’Analyse Economique, La Documentation Française.

-Blundell-Wignall, A., Atkinson P. [2008] “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reforms “, mimeo, OECD.

-Brana, S. & Lahet D, [2009] "Capital requirement and financial crisis : The case of Japan and the 1997 Asian crisis ; Japan and the World Economy, January, v. 21, iss. 1, pp. 97-104

-Braudel F. 1985, La dynamique du capitalisme, Arthaud.

-Brender A. et F. Pisani [2007], «Les déséquilibres financiers internationaux» OFCE, 11 septembre. Editions La Découverte, Paris 2007.

-Cartapanis A., V. Dropsy et S. Mametz [1998.] : « Crises de change et indicateurs de vulnérabilité », Économie Internationale, Revue du CEPII, n° 76, 4e trimestre.

-Chang R. & A. Velasco [2000]: « Banks, Debt Maturity and Crises », Journal of International Economics, vol. LI.

Chaudhuri A. [1995], “On the relationship between the Frisch and Slutsky decompositions” Economics Letters, Volume 47 , Issues 3-4, March, pp. 283-290

-Corsetti G., P. Pesenti et N. Roubini [1999] « What Caused the Asian and Financial Crisis », Japan and the World Economy, n° 11, octobre.

-Coudert V. [2005] “Does Exchange Rate Regime Explain Differences In Economic Results for Asian Countries”? Journal of Asian Economics, Vol. 16, N°5, October 2005, Marc Dubert.

-Coudert V. [2009] «Mythes et réalités de la zone dollar» Revue d’Economie Financière, Juin n°94.

-Coudert V. [2010], «On going issues on the global financial crisis : introduction » [en collaboration avec H. Raymond et L. Scialom], Economie Internationale, vol. 3, n°123.

Dal Pont Legrand M., Hagemann H. [2010] «Théories réelles versus théories monétaires des cycles d’équilibres ». Revue Française d'Economie XXIV.

-De Bandt O. & P. Hartmann [2000] “Systemic Risk: A Survey, European Central Bank “, Working Paper Series, n° 35.

Dockès et de Jean H. Lorenzi, ed. Perrin Coll.tempus.

Dupuy J. P. [1989], «Convention et common knowledge» Revue Economique, n°2, Vol 40, PP 341-99.

Fisher I. [1933], The Debt-Deflation Theory of Great Depressions.

-Furman J. & Stiglitz J. [1998] « Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia », Brookings Papers on Economic Activity, n° 2.

-Hoshi, T. et A. Kashyap [2008] “Will the TARP Succeed ? Lessons from Japan”, NBER WP 14401.

-Juglar C [1862], Des crises commerciales et leur retour périodique en France, en Angleterre et aux États-Unis, Paris, Guillaumin et Cie,

-Kaminsky G. L. [2005], "International Capital Flows, Financial Stability and Growth" Working Papers, 10, United Nations, Department of   Economics and Social Affairs.

-Kashyap A [2002] “Sorting out Japan’s Fianncial Crisis” Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, 4ième trimestre, pp. 42-55.

-Kiyotaki, Nobuhiro & Moore, John [1997], "Credit Cycles", Journal of Political Economy 105 [2] pp. 211–248.

-Kobayashi K. [2008], “Financial Crisis Management : Lessons from Japan’s failure», Working paper, n°27, octobre.

-Krugman P. [1998] : What Happened to Asia, Mimeo, MIT, janvier.

-Léonard J., [1985], «Minsky entre Keynes et Hayek : une autre lecture de la crise», Économies et sociétés, vol 19, n°8, 1985

-Loulmet, L. [2004] «Le discrédit des banques et l’impact des réformes au Japon», Revue d'économie financière n°75.

-Lubochinsky C. [2002], The Role of Hedge Funds in International Financial Markets, Lubochinsky, Fitzgerald & Mc Ginty, Economic Notes, vol 1,.

-Lucas, R. E. Jr [1977], “Understanding Business Cycles”, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 5, pp. 7-46.

Minsky H. P. [1991] “Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic” Bard College – The Levy Economics Institute, Working Paper No. 51

Minsky H. P. [2008], Stabilizing an Unstable Economy McGraw Hill Professional 2008.

-Mishkin Frederic S & Eugene N. White [2002], "U.S. Stock Market Crashes and Their Aftermath: Implications for Monetary Policy," NBER Working Papers.

-Orléan A. [1999], Le pouvoir de la finance, Paris, O. Jacob.

-Ozeki K. [2008] «Responding to Financial Crisis: Lessons to Learn from Japan‘s Experience” PIMCO, Japan Credit Perspective

-Pisani F. [2009], La crise de la finance globalisée, Editions La Découverte.

-Pisani- Ferry J. [2008] «Government Size and Output Volatility: Should We Forsake Automatic Stabilization ?», Bruegel Working Paper 2008-01

-Scandella L.[2001], « Crises financières et cycles économiques », Gravereau J. et Trauman J. [sous la direction de], in Crises financières, Economica, Paris.

-Scialom L. [2009],« Permanence and innovations in central banking policy for financial stability », co-écrit avec M. Aglietta, in Financial institutions and markets, vol 2, 2007-08 The year of crisis, sous la direction de R. Bliss and G. Kaufman , Palgrave

-Stiglitz Joseph E [2010]. “Risk and Global Economic Architecture: Why Full Financial Integration May Be Undesirable” American Economic Review 100(2): 388-92.

Tirole, J. [2008], «Leçons d'une crise» Note n° 1, Toulouse School of Economics, 2008. Rapport sur la crise financière.

-Wicksel K. [2003], “Foundations of a Theory of Monetary Policy” in M. Woodford Interest and Prices: Princeton University Press.

 

 

 


[1]Je tiens à remercier Léonard J. et Berdot  J. P. pour l’aide apportée à ce travail ainsi que les remarques constructives de S. Brana.

 

 

[2] Plusieurs crises ont eu lieu depuis Bretton Woods, phase première de la libéralisation des capitaux, y compris des crises de change mais seules sont retenues dans l’investigation celles qui sont directement liées aux courants mondiaux géo orientés Nord/Sud de circulation de capitaux.

 

 

[3]In «Clément Juglar (1819-1905)" Revue européenne des sciences sociales XLVII-143, 2009, Numéro spécial Sous la direction de Pascal Bridel et Muriel Dal-Pont Legrand.

 

 

[4] P. Dokès (2009) « Croissance : adaptation ou rupture ?» dans «Fin de monde ou sortie de crise» Le cercle des Economistes, sous la dir. de P. Dockès et de Jean Hervé Lorenzi, ed. Perrin Coll.tempus.

 

 

[5] Bien que Lucas R. E. (1977) issu d l’école de Chicago se soit abondamment référé à Hayek F. (école autrichienne) dans un premier temps à travers le célèbre article Understanding Business Cycles, il prend du recul ensuite car le contenu théorique de ses approches se situe vers un contenu méthodologique plus proche de celui de J..Hicks dont le modèle IS/LM fait de lui le premier des néo-keynésiens..

 

 

[6] In Chaudhuri A. “On the relationship between the Frisch and Slutsky decompositions” Economics Letters, Volume 47 , Issues 3-4, March 1995, Pages 283-29

 

 

[7] Dupuy J. P. (1989), «Convention et common knowledge», Revue Economique n°2, Vol 40, PP 341-99.

 

 

[8] Orlean A. (2001) « Psychologie des marchés Comprendre les foules spéculatives « in Crises financières Jacques Gravereau, Economica

 

 

[9] Selon cet auteur, la crise des subprimes est liée à un surplus de liquidité provenant de l’excédent de la balance des paiements chinoise recyclé ensuite vers l’achat massif de bons du Trésor américain.

 

 

[10] Depuis les travaux de Wallerstein Immanuel (1984), il est admis que les pays du Nord sont les pays riches industrialisés et les autres à la périphérie et semi périphérie font partie des pays du Sud en référence désormais aujourd’hui aux pays en développement et aux pays émergents nouvellement manufacturiers.

 

 

[11] Les pays européens réduisent leurs déficits publics en réaffirmant le Traité de Maastricht par le Pacte de stabilité et de croissance et libèrent un potentiel d’épargne dont une partie seulement va être employée.

 

 

[12] Or tout montre le contraire car la consommation de biens fabriqués dans les pays émergents assure la faiblesse de l’inflation aux Etats-Unis. La croissance américaine est dopée par cette consommation de biens réexportés et fabriqué en délocalisation. Selon [Artus P. (2008)] ce décalage lié à l’appréciation du prix de la production nuit à l’évaluation de l’inflation qui en réalité est plus élevée que ne le révèlent les indicateurs.

 

 

[13] Les banques et les hedge funds peuvent être à la source d'une augmentation du risque systémique par l’effet de propagation: transférer ce risque peut, paradoxalement, augmenter le risque systémique.